作者：司茹
来源：铑财——铑财研究院
5月22日，国台酒业披露IPO招股书，拟公开发行不超4282.10万股，占发行后总股本比例不低于10%不高于10.50%。至此，国台酒业上市步伐又近一程。也意味着，如发展顺利，国台酒业将在2020年成为贵州省第二家白酒主板上市企业。
事实上，国台酒业早在九年前便已酝酿上市。2011年，国台酒业销售首次突破10亿元，宣布启动上市计划，后因业绩断崖式下跌不得已终止。再次提上日程是2017年。
国台酒业启动“股权激励计划”。彼时，包括苏糖、粤糖、酒仙网等在内的大商都露出兴趣。以股权激励“捆绑”优质经销商，由此奠定了国台酒业近几年“爆发式”的增长基础。
2018年11月，信心大增的国台启动股权分置改革，2019年4月1日完成。
2919年6月，国台酒业在证监会官网发布“拟首次公开发行股票并上市辅导备案材料”，华西证券担任上市辅导机构;
之后，国台酒业在多个公开场合透露计划表：到十三五末，也就是 2020 年，力争把国台推到资本市场，实现主板上市，努力成为贵州省、仁怀市、遵义市第二家主板上市的白酒企业，第二支酱香型白酒股票。
信心之坚定、底气之厚重，令人印象深刻。
那么，实力成色几何呢？
公开资料显示，国台酒业专注于酱香型白酒的研发、生产和销售，三个酿酒基地均位于仁怀市茅台镇。而贵州省是我国酱香型白酒的大产区，其拥有的酱香型白酒企业量占行业80%以上，代表性企业有贵州茅台、习酒、国台酒业、金沙酒业、贵州珍酒、钓鱼台酒业等。
截至目前，只有贵州茅台上市，且在酱香型白酒产业里“一家独大”。
为冲刺IPO，国台酒业近年来业绩一路高歌猛进。
2017年-2019年，营收分别为5.73亿元、11.76亿元、18.88亿元，复合增长率 82.21%；净利4744.74 万元、2.40亿元和 4.11亿元，复合增长率为194.14%，增幅强劲。
不过，作为后浪，国台酒业想接棒第二酱香上市酒企，自身实力仍有不少差距。
2019年，贵州茅台营收约854.3亿元，同比增长16%；归属于上市公司股东的净利润接近412.07亿元，同比增长在17%左右。
对比业绩，国台酒业努力多年的业绩，不及茅台一零头。
放眼A股19家酒企，国台酒业的业绩排行第15位，处于尾部。
2019年，国台酒业的销售额提前突破20亿，相较2018年12.5亿，增长76%左右。
白酒专家蔡学飞就表示，一线酒企的门槛是营收100亿元，区域强势酒企的门槛是30亿元-50亿元。依照这个标准，国台酒业仅属于区域里的中小型酒企。
即使在酱酒领域，国台也仅排第四位。一直血拼上市的郎酒，更是“酱酒第二股”的热门人选。
据了解，早在2007年郎酒就曾谋求上市，但受其自身企业规模、经营业绩等因素影响暂停上市计划。
2009年8月，郎酒再来，但次年再度终止。
2017年2月，郎酒董事长汪俊林表示，郎酒已完成股改，预计上市时间是2019年。
2020年2月，郎酒又提争取今年上市的目标。
看来，一波三折的郎酒上市心不改。在酱香酒热潮下，郎酒、国台都在抢夺上市先机。
然相比牌面，国台要暗淡许多。
以2018年为例，国台酒业营收刚破10亿，郎酒集团营收已破百亿。
同时，还有新入局的野蛮人，如劲酒已打了5年根基的万吨酱酒基地，洋河投资贵酒开辟酱酒新战线等，频频搅动酱香市场风云。
整体看，向着“强势区域酒企”进发的国台酒业，不乏担忧之声。一部分观点认为，虽然国台酒业近年业绩保持高速增长势头，但整体看，与当前的上市酒企相比，仍实力不足。即使对比同IPO赛道的郎酒，也有不少差距。
简言之，国台作为区域中小型酒企，与规模性酒企还存一定距离。
双高下的狂奔
外患之外，更有内忧。
比如高库存、高债务问题。
2017-2019年，国台酒业存货分别是11.00亿元、12.13亿元和13.85亿元，分别占总资产的32.8%、35.3%、28.6%。其中，2017、2018年存货金额甚至高于2018年营收总额。
即使2019年，其存货占比流动资产也高达52.28%，在19家酒企中排行第6，同行平均数据是41%；周转次数0.36，排行第17，行业平均0.69。明显低于行业周转水平。
对此，国台方面表示，一方面，酱香型白酒陈化老熟期等工艺特殊，导致同等规模下的存货水平相对较高，如贵州茅台存货周转率（0.30）也较低；另一方面，公司前期销售规模总体较小，导致存货周转率也较低。此前，国台也回应库存高是因基酒（半成品）占比高。
客观而言，为解决存货殇，国台酒业也很努力，只是打法有待考量。
2017年-2019年国台酒业销售费用分别为1.03亿元、2.37亿元、4.47亿元。2019年销售费用支出排在上市白酒公司的第11位，与营收和净利排名并不匹配。相比之下，迎驾贡酒4.6亿元销售费用带来了37.78亿元营收。
此外，近三年销售费用率分别为18.27%、20.33%、23.88%，高于行业18.5%均值。
这说明其销售费用的效率在下降，以销售冲业绩的打法露出瓶颈天花板。
这种无力感，也有行业原因。
第三方数据显示，2018年中国酱香型白酒的产能约为50万-60万千升，占整个白酒产能的4%。而从销售方面来看，2018年酱香型白酒的营收约为1100亿元，约占白酒市场的20%。
换言之，酱香型白酒在白酒市场中占比偏小。这个硬伤，茅台自不必担心，因为市场供不应求。而剩下的小弟们，日子就难过不少。
国台酒业，如何打开增量市场?需要重点思考。
更重要的是，白酒产品从培育到进入实际销售，需要经历一个关键培育期。时间大概在1-3年。细观国台酒业，的核心产品正处此时期，消费认可度、行业影响力都需要沉淀打磨。叠加销售体系的有待完善，很多新经销商仍需磨合。这些变量影响下，未来产品究竟销售如何还是一个大未知数。
尴尬的是，国台酒业的债务水平却持续高企。
2017年-2019年，国台酒业的资产负债率分别为86.71%、58.3%、61.1%，这处于行业什么水平呢？
单从2019年看，其资产负债率是贵州茅台的2.7倍，也是白酒业均值的1.9倍。
对此，国台酒业解释称，主要原因系公司为推进基础建设、扩大生产规模和并购等进行较大规模借款。
国台酒业也表示，随着借款陆续到期，公司偿债支出将逐步增大，现
金流规模将被一定程度削弱，对其盈利也将会有一定影响。
这对其偿债能力，自然不是一个好消息。
招股书显示，截至2019年末，国台酒业的有息负债余额18.17 亿元，占公司资产总额的 37.45%，将在未来的3年内陆续到期偿付。
较高的有息债务加大了财务费用负担，降低了盈利能力。2019年全年，公司利息费用1.13亿元，去年同期为0.91亿元。
此外，流动比率指标和速动比率指标也可衡量国台酒业的短期偿债能力。指标系数越低，公司偿债能力越低。
招股书显示，近三年国台酒业的流动比率分别为0.99、1.14和1.48，虽保持提高，但同期行业平均值为2.5，仍拖了行业后腿。
近三年速动比率分别为0.43、0.43和0.7，也低于行业1.6平均值。
何以沦为掉队者？
高额负债，离不开近几年的激进扩张。
招股书看，国台酒业对扩充基酒产能有较大需求，也在大力扩产能，基酒由国台酒业和国台酒庄2个基地负责组织生产，产能利用率近3年快速饱和。2019年产能利用率高达111.33%、113.45%，属于满负荷状态，难以满足销售的持续扩张。
另外，2017年其高端产品产量1633吨，中高端产品907吨；2019年分别增长到4056吨和1866吨。
业内人士指出，对于酱香酒、尤其是高端酱香酒企业而言，发展瓶颈就是基酒。企业短期内很难通过扩大生产增加产量，购买基酒或者直接并购相关企业是典型打法。
国台业确实也这么做了。
近一年，其就发生了两起并购。
2019年9月，国台酒业以1.05亿元向国台集团收购其持有的国台农业 66.67%股权，解决酿酒原材料供应问题。2020年1月同时以5.26亿元收购怀酒酒业 51%股权，收购方应代偿的债务为1.54亿元。
借此并购，国台酒业实现对国台怀酒的控制，获得4930吨优质基酒及年产 1000 吨的基酒生产能力。
而本次25亿元募资，也主要投向“年产6500吨酱香型白酒技改扩建工程项目”及“补充流动资金”。
高端发力有多难
客观而言，国台酒业也有自己的急迫与无奈。
从产品看，根据郎酒官方数据显示，公司二郎酱香基地已拥有酱酒年产能3万吨，储存量达13万吨。相比之下，国台酒业酱酒的年产能不足两万吨，储存年份酱香老酒3万吨左右。
有舆论指出，这是国台酒业发力高端的有力抓手，短期资金承压，长远有利其业绩成长性。
放眼高端白酒市场，仍处蓝海，尚未形成绝对强势品牌。对市场参与者品牌知名度、优质基酒产能、销售体系建设、投融资能力等方面要求较高。
国台酒业主要定位于中高端客户群体，形成以国台主产品和系列酒为主体、定制酒和封坛珍藏酒并举的“一体两翼”产品线布局。
高端产品（价格在500元/500ml及以上），整体收入中占比在八成左右。
不过，国台酒业要想在高端上站稳脚，也有不少挑战。
目前，超高端白酒市场主要被贵州茅台、五粮液、郎酒、泸州老窖等知名企业占据，竞争优势十分突出；
产品看，飞天茅台、普五、国窖1573、青花郎等超高端单品的销售收入远超竞争者。且在头部效应下，市场份额呈现马太效应。格局日益固化、强者恒强，这无疑增加了其他品牌入局难度。
对于国台酒业而言，品牌影响力不高，市场号召力及粘性仍有待加强，能否保住果实、立足脚跟尚在挑战？
那么，上述基酒及产能的大力度扩容，是否就充满了不确定性？是否加剧其存货，让负债雪上加霜？亦是一个刺手问题。
终端乱象渠道体系殇
上述观点，并非空穴来风。
在去化的关键环节，终端渠道问题也值得考量。
5月18日，贵州国台酒业销售有限公司市场监察部发布数份文件，对济南、青岛、杭州等地存在违约销售行为的多位经销商进行通报处罚。
具体看，低价销售、跨区域低价销售等行为是国台酒此轮打击重点。
文件显示，针对违规经销商，国台酒业将扣除一定比例的合同履约保证金、相关订货单的奖励费用以及相关区域人员4月份一定金额绩效，并要求经销商在5日内按团购价收回违约销售产品，补交规定比例保证金。
这种渠道“倒爷”，在各酒企都有一定存在。
业内人士表示，低价、窜货现象，会严重干扰经销体系，继而价格体系混乱、导致政策销售不畅、存货压货问题，甚至出现以次充好、假货等严重后果。
据了解，2019年，国台酒业一共处罚47家经销商，删除、下架线上链接787条。
专家表示，乱象存在与国台酒的销售模式密切相关。目前，国台酒业的销售以团购模式为主，在全国范围内仍未形成健全的销售网络、严谨的价格体系。
中国食品产业分析师朱丹蓬指出，从处罚内容不难发现，国台酒业整体发展仍存经销商窜货、设置不合理及对厂家指导方案执行率低等问题。为确保上市，国台酒业需进一步对经销商团队进行梳理、整顿。
截至2019年底，国台酒业的经销商总数达799家。此次“罚单”是市场规范化的主要表现。但也从侧面反映了其品牌力、营销体系成熟度的不足。
有媒体走访北京部分商超发现，国台酒在北京的市场占有率较低，部分大型超市均未售卖，甚至部分超市售货员表示没听过这品牌。
线上渠道看，天猫国台旗舰店中，售价为1499元的500ml装53度国台15年礼盒装在各店铺中价格不一。其中，某注册地为贵州的店铺内售价为1399元，更有发货地为苏州的某商家售价880元。另外在阿里拍卖上，该产品拍卖价格在200-900元不等。
白酒专家蔡学飞曾表示，国台酒业业绩增长是靠酱香品类增长和全国性招商的结果，没有经过市场检测，其库存过高可能正是产品动销率较低的表现；其次国台酒业无论是企业规模还是品牌影响力，都是典型的区域酒企，缺乏品牌认知与核心主导产品，短期内难以形成差异化竞争优势。
中国酒类营销培训专家朱志明也认为，国台酒业缺失成熟销售模式，动销缓慢，价格混乱，酱酒型白酒虽热，但是，国台酒业不是占位清晰的价格带者与成熟模式者，往往难有大发展。
产品渠道问题，值得国台酒业深思。
西凤酒的前车之鉴
这方面，屡次IPO折戟的西凤酒可谓前车之鉴。
一些酒友反应，市面上的西凤酒，很多时候包装名字并不是“西凤酒”，而是“西凤”，这种酒一般被称作“贴牌酒”，有的地方也叫“集团酒”，更有一种通俗叫法，叫“经销商酒”。
上图所示，包装盒瓶身上只有“西凤”两字，且下面生产厂家写的是“西凤酒股份有限公司”，这就是说这个牌子的酒叫“西凤”，并非西凤酒厂生产的正宗的“西凤酒”，但是经过西凤酒股份有限公司授权，可以打出“西凤”牌子。这种酒为什么也被称“集团酒”，意思就是经过集团同意了，可被贴牌生产。
类似打法，还有山西汾酒。
如此粗放授权，显然在薅酒企宝贵品牌价值的羊毛。短时可扩容业绩，长期却可能埋下品控、风控暗雷，实在有得不偿失、甚至火中取粟之感。
一定意义上说，强C端消费属性，让白酒最重口碑体验。正是西凤酒品控不严、产品营销体系粗放，过度消耗口碑力、品牌价值，最终导致忠实用户流失。这种缺乏匠心沉淀、初心深耕的短利粗放打法，亦是其上市屡次折戟、乱象不断，沦为四大名酒拖队者的症结所在。
而聚焦IPO，最有执念者，西凤酒当属一员。
68年前，陕西西凤酒和贵州茅台、山西汾酒、四川泸州老窖共同被评为大国家级名酒。那是西凤酒的高光时刻。
然现今，无论从规模、业绩还是影响力，西凤酒都已严重拖队，也是“四大名酒”中唯一没有上市的酒企。
说起上市，也是一把辛酸泪。近十年里，西凤酒已四次冲击IPO未果。
最早在2009年，西凤酒通过改制重组先后两次增资扩股，引进 9 家战略投资者，募集发展资金 10 亿元。时任董事长喻德鱼宣布将于 2012 年上市。然随后就被媒体曝光了 2010 年业绩造假的事实，实际巨亏 4.2 亿元，由于“3 年盈利”的限制，西凤酒不中断 IPO 计划。
西凤酒第二次申请是2016年，在中信产投助推下，西凤酒首次公布招股说明书：2012年-2014年，西凤酒营收分别为32.47亿、36.75亿和33.21亿元；净利润分别为2.35亿、2.56亿元和1.68亿元。
尴尬的是，又因被爆财务高管挪用银行承兑汇票共计 5800 万元，上市再次折戟。
2017年，西凤酒三冲IPO，负面消息又接踵而至：原总经理张锁祥、原副总经理高波因贪污、行贿等被判刑，经销商郝海录、丁济民通过行贿获得原始股被判刑。
2018年5月，西凤酒再更新招股书，仅差临门一脚时，又陷入塑化剂超标门，在审核首发上会前一天撤回了申请材料。
这也是迄今为止西凤酒距离A股最近的一次。
对于是否会重启IPO计划，西凤酒董事会办公室表示，近期公司以强管理、补短板、拓市场为主，实施品牌全国化、高端化战略，将择机启动IPO。
不断折戟，并没把西凤酒压垮。
但不得不承认的是，负面不断导致西凤酒已与贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒的差距不断拉开。
先看营收，以2017年为例，西凤约为31.7亿元。贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖分别高达582.18亿元、60.37 亿元和103.95亿元。
资产方面，目前，西凤酒总资产34.5亿元，年生产能力10万吨。而截至2019年末，贵州茅台总资产1830.42亿元;山西汾酒2019年总资产是160.68亿元，;泸州老窖2019年总资产是289.2亿元。从营收看，西凤酒2019年全年营收超60亿元。虽创历史新高，但也只是区域性的强势酒企。
显然，西凤酒已被踢出白酒第一梯队。
上市难产、业绩增缓，也消磨着投资方信心。
陪伴其十年的原二股东中信产投—绵阳科技城产业投资基金悄然退出，亦是一个信号。
白酒营销专家肖竹青表示，当年，中信产业基金带着雄心壮志进场西凤酒，通过聘请原五粮液总经理徐可强试图实现三目标，将陕西西凤建设成全国西凤，经销模式由过包销为主、包销商控制发展到厂家控制，最后实现人才全国化、推动整个西凤品牌全国化。
现在看，上述目标仍有不小距离。
闫希军、张正的上市梦与补补丁
种种问题，考验着高管的破局能力。
事实上，西凤酒不仅四次IPO失败，期间也四度换帅。
第一次IPO失败，任职近十年的西凤集团原董事长喻德鱼于2013年提前退休，彼时业界称或因内部派系斗争导致。
之后，徐可强正式掌管公司。对西凤寄予厚望的他提出，用5年时间再造一个西凤。“进军中国白酒百亿俱乐部，在资本市场实现企业上市”。
令人遗憾的是，直至2016年底任期届满，两个目标都未能实现。
2017年，西凤酒集团和西凤酒股份董事长秦本平代行股份公司总经理之职，但很快，随着塑化剂风波导致西凤酒IPO失败，秦本平也步了前任后尘。
2019年初，新三板公司陕西红旗民爆集团股份有限公司原董事长张正接替秦本平，出任陕西西凤集团、西凤酒股份公司董事长职务。
中国食品产业分析师朱丹蓬直言，频繁换帅下，导致西凤酒难上市的最核心的问题是经营理念问题。
如上所述，今年3月，陪伴西凤酒十年的二股东中信产投—绵阳科技城产业投资基金悄然退出，陕西地电股权投资有限公司接棒。
对比之下，控股股东天力士控局的国台酒业，管理层就稳定许多。
不过，成败皆萧何。
国台酒业的隐忧，或正在于此。
官网显示，1999年天士力控股集团收购了一家茅台镇老字号酒厂，国台酒业应运而生。
20年来，天士力集团持续加大对国台酒业的投资力度，截至目前，天士力集团累计投资达40亿元。
相比国台酒业在酒界的小弟地位，天士力可是医药业的实力大佬：中国医药50强企业之一、中药四强之一，拳头产品为复方丹参滴丸。
2019年，公司营收189.98亿元，同比增长5.61%，归母净利润10.01亿元，同比下降35.19%。
在业内人士看来，除雄厚的资金支持外，天士力本身也是一家上市公司，有相应的公司品牌做背书，对国台酒业的快速发展是有帮助的。
但从另一方面看，资本的逐利性与酒企的品牌深耕、产品沉淀、行业慢发展属性向冲突。
时至今日，业外资本进入白酒行业往往以失败告终，几乎没有成功案例。一个重要考量在于，酒业入局的高门槛、专业度。
聚焦药企和酒企关联，也不是新鲜事，但此“跨界”终归不是“术业有专攻”。
这对身兼天士力、国台酒业董事长的闫希军来说，是一个“抉择”还是“兼顾”的问题，一面是自身药企的盈利问题，一面是身为外行的酒业深耕，如何打响“酱酒第二股”争夺战，将是对闫希军自身精力、经验、专业度的巨大考验。
自2001年国台酒业创立以来，国台酒业先后发生七次股权转让，大股东国台酒业集团持股比例由67.25%降至50.58%，股东达到22个。其中，除闫希军控制的部分企业外，超过半的股东为各类投资公司和酒业贸易公司。投资公司进入使得国台酒业前后共增资六次。
在蔡学飞看来，资本需求是天士力的第一动力，业外资本进入白酒业看重的是白酒行业高毛利，业外资本的参与增加了企业经验风险。但从长远看，不利于品牌的健康增长和持续性发展。
不过，也有好消息。
蔡学飞对铑财表示，考虑到当地政府对于国台酒业的支持，以及其在酱香品类大爆发背景下的产区优势，特别是近几年不断拉高产品结构、布局全国性市场，应该说，国台拥有较强上市资源，结合幕后资本经验。不出意外，国台上市的希望是非常大的。
《贵州省推动白酒行业供给侧结构性改革促进产业转型升级的实施意见》(黔府办发〔2016〕33号)显示，将推动符合条件的白酒企业启动和加快上市进程，对上市或挂牌融资的企业给予奖励，其中，对在境内主板、中小板、创业板和境外市场上市融资的企业，给予100至150万元的一次性奖励。
《意见》还提到，将充分发挥茅台品牌、市场等优势和带动作用，通过“一企一策”、精准扶持，大力培育以习酒、金沙、国台、董酒、珍酒、酒中酒、青酒、贵酒、安酒等为第二梯队的重点骨干企业，到2020年，力争将国台、珍酒、贵酒打造成20亿级企业。
中国食品产业分析师朱丹蓬也对铑财表示，国台IPO成功率较高。首先从酱香这一块，整体也没有太多家，其次国台有国家对于贵州地区经济的支持。
以此观来，国台酒业也有不少胜算机会，其上文的强劲底气，也有逻辑所在。
不过，不确定性依然是一个重要考量。
整体来看，无论是从总体体量、品牌影响、产品结构、销售体系、行业影响力、发展空间等情况看，国台酒业都只是一家区域型的中小型酒企，同时高库存、高负债等硬伤，都为其上市之路增添不少不确定性。结合监管层对酒企日益收紧的上市态度，达到上市标准需对企业规模、盈利情况、纳税规模、市场空间等进行多维度的严谨考量。
从此看，国台酒业的IPO牌面也并不尽人意。
况且，资本这碗饭，也不好吃。上市只是万里长征第一步，如何画好资本画像、消费画像，一句话，打铁还需自身硬。
在铑财看来，无论国台酒业，还是西凤酒，企业资本价值的根本逻辑，还是核心实力。
只有深耕市场、不断创新、潜心打磨品质产品、用口碑粘合消费者，才能赢得渠道商等合作伙伴的尊重，才能赢得投资者持续芳心，也才能不被资本裹挟、不被竞品吊打，保持企业初心。若修身不足，就急于上市，即使匹配了不对等光环，也会埋下长期不确定性的大雷。
