作者:萧莫钰
相比于茅台、五粮液,洋河在白酒行业排行老三,市值是茅台的十分之一,五粮液的四分之一。相较于茅五的快速扩张、控量保价来说,洋河在经营上更稳健,也更低调,侧重于消费。
整体来看,洋河近十年股价增长一般,近两年股价回调,股价估值相对合理;另外近十年的业务成长性和利润成长性都相对普通,近两年增速回调,且回调幅度较大;企业盈利状况良好,无论是经营性现金流和自由现金流状况都比较有保障;从分红回报来看,近十年延续高回报的风格,是白酒行业中为数不多的重视投资回报的标的,而投资回报是价值投资者的首选指标。
具体来看:
1、成长性
我们将洋河各项指标与茅台和五粮液放到一起对比,更能体现洋河与茅五们的差异。图一是三者在各项增长指标的对比分析,可见:股价的增长,十年内洋河增长了1.5倍,复合增长11%,大幅低于茅五,且一年内的股价还下跌了23%(主要是受到业绩下滑影响),最高价时期是在18年年中,当时为洋河的业绩高峰;
图一:白酒增长指标
收入增长上来看,十年复合增长15%,跟五粮液持平,大幅低于茅台,而当期五粮液增长25%,洋河却下跌4%,整体上,洋河业绩有见顶回落趋势(如图二:洋河历年收入趋势)。在从19年的年报中,洋河给出的解释是渠道调整,筛除了部分低价值渠道,发展高价值渠道,目前处于转型阵痛期。是否的确如此不得而知,但至少从目前来看,效果并不理想,因为利润率并没有增长;
图二:洋河历年总收入趋势
利润增长上,洋河十年复合增长16%,稍低于五粮液,大幅低于茅台,且当期利润还减少了10%;资产近十年来的复合增长22%左右,高于五粮液,低于茅台,当期增长为9%;净利润的趋势与营收趋势类同,只是幅度稍大一点,在此不赘述。我们重点看看19年报表数据,业务量下滑4%,而利润下滑了10%,可见成本并没有因为业务量的下滑而同步受控。
另外,净资产收益率为31%,是一个挺不错的收益率,高过五粮液不少,逼近茅台,即使是在19年这种业绩下滑的年份,净资产收益也在21%,显示出公司在经营管理层面的韧性。
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2、主要盈利指标:
主要盈利指标如图三,三者中,洋河的市盈率20倍,最低,只有茅台一半,五粮液的三分之二,估值相对有吸引力,股息率比茅五都高出不少,且持续性较强,当期业绩不好,但分红力度增大,可见,董事会的良苦用心。另外,净现金流保障非常理想,且持续性较强,自由现金流也相对理想,这两项指标都远高过茅五,尤其高过茅台;所以单纯从投资回报上来看,其符合价值投资的标的范畴(股息率>3%).
图三:主要盈利指标
3、每股指标和股率指标
每股指标:我们继续来看看洋河99.1元的股价背后的价值,如图四:每股指标所示。每股对应的收入是15.4,产生11.0的毛利(可见洋河毛利率也不低,逼近五粮液,低于茅台),产生净利润4.9,产生净现金4.5,当期产生自由现金流0.1(这个应该是个例,十年年均是2.3),每股对应的未分配利润22.2(这个安全边际还是很大的,对应茅五都没有这个比例),每股公积金0.5,每股分红3.0,每股对应净资产24.2,每股银行存款2.9。整体上看,每股指标价值,显著高于茅五。
图四:每股指标
股率指标:因每股指标未能将股价考虑在内,不利于行业内各支股票进行横向对比,我们整理了一份股率指标,就是将每股指标统一除以股价得到的一个系列指标,可以直接反映出各支股票之间的优劣。我们再从股率的角度来具体看看三者的差异,如图五股率指标,对比了三者每100元的投资额,分别购买三支不同股票对应的收入、利率、分红及资产状况,有兴趣可以参考附件图表。
图五:股率指标
从每股指标和股率指标来看,洋河在股票价值和安全边际上,相对较为安全。
四、收益质量
收益质量主要是通过主营利润占比指标来体现(是指净利润中来自经营可持续利润在总利润中的占比),用来研判企业利润的可持续性。之前我们在讨论茅台和五粮液的时候,均没有具体讨论收益质量的问题,是因为他们的收益质量都非常高,本质上,洋河的收益质量也很高,但相对有下降趋势,加之洋河业绩下滑,就有通过其他收益来弥补主营利润下降的动机。
图六是洋河收益质量指标(经营活动净利润 / 利润总额)的变化趋势,因目前已经公布一季报,一季报的该项指标下降明显,到了79.65%,可见管理层有通过其他收益来掩盖来掩盖利润下滑的迹象。本质上,20%的非主营利润占比,也不算太高,也算是正常的经营行为,并不能说明什么,但这个指标是个避雷指标,提请大家注意,洋河业绩下降是否仅仅只是暂时的,报表中看不出来,需要从实际业务经营中去做研究,不属于本文范畴。
图六:收益质量变化趋势
该项指标源头在洋河一季度的公允价值变动中得到显著体现,如下图七。
图七:洋河公允价值变动趋势
五、结论
从既往的业绩表现和当前的股价来看,洋河是比较好的价值投资标的,甚至优于茅台和五粮液,但因今年业务下滑明显,但下滑的具体原因在报表中无法分析,是否真如管理层的描述,仅仅是短期调整,不得而知。如果仅仅是暂时调整,依然不失为一个优秀的投资标的,但在未对行业进行深入了解的情况下,不便下结论,如您对白酒行业的业务有了解,也欢迎留言。