西南证券2022年投资逻辑：茅台量增瓶颈有望突破，五粮液批价破千值得期待

1.2021年行业回顾：次新股和个别白酒标的涨幅居前

从涨幅榜上看，次高端舍得酒业涨幅领先，次新股千味央厨、东鹏饮料、味知香涨幅靠前，迎驾贡酒因其亮眼业绩和基本面向好实现较好涨幅。

2.白酒：分化越发明显，优选名酒和徽酒

白酒需求韧性十足，优选高端、次高端、徽酒：2021年，在消费和餐饮业需求疲软的背景下，白酒消费端表现出强大的增长韧性，高端酒收入延续双位数以上增长，次高端迎来消费升级和全国化张的黄金时期，收入和业绩实现爆发式增长，地产酒增长稳健，其中徽酒市场表现尤为亮眼。

估值回落至合理水平，年业绩具备较强支撑。2021年，白酒板块需求阶段性受到冲击，叠加高端酒批价未能继续上行，板块估值回落明显，整体估值水位已从年初较高水平回落至当前历史中枢置；白酒商业模式优异，需求韧性极强，伴随需求复苏和今年提前蓄力，22年业绩增长有较强支，当前估值水平合理，中长期配置时机已到。

名优白酒占位品牌优势，积极开拓市场

高端：需求依旧稳健增长，批价整体与去年持平，团购与直销占比持续提升。

茅台：21年茅台酒销量瓶颈和提价受限，收入和利润弹性有限；新董事长明确市场化改革方向，普全面提价预期渐浓，叠加22年成品茅台酒销量瓶颈有望突破，直销渠道占比提升亦将提升吨价，系列酒延续高增长，茅台酒明年有望实现加速增长。

次高端：名酒引流效应显著，看好次高端名酒全国化。

汾酒：拔中高控底部策略，拔高青花系列高度，顺势向省外市场导入腰部产品，玻汾延续高速长，已成为最具性价比、迎合消费升级的光瓶酒，未来竹叶青有望复制玻汾路径；同时渠道方面华东、华南继续大力开拓市场，环山西市场渠道下沉和深耕推进效果显著；品牌复兴值得期待。

渠道——名酒引流效应显著，看好次高端名酒全国化机会

渠道角度：名酒引流效应显著，看好次高端名酒全国化机会。名酒引流效应越发显著，汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得等品牌，依托其全国性名酒的品牌基因，叠加积极主动的招商策略，经销商数量快速增加。

高端酒批价——行业决定因素

高端酒批价对于白酒行业尤其重要，直接反映行业景气度和供需状况。在宏观经济有所承压，消费和餐饮业需求较为疲软的背景下，高端酒体现出极强的增长韧性，全年批价保持在相对稳定的平。普茅由于厂家强制拆箱政策，整箱普茅批价始终处在3500元以上的高位，散茅价格则从年初2400元缓慢升至年末2650元左右；五粮液和国窖坚持量价平衡策略，精准控制发货节奏，保障价维持在合理区间，五粮液在中秋和国庆旺季期间批价维持在970-980元左右，国窖1573批价保持在910-920元左右，厂家量价管控能力日臻成熟。

库存——良性、弱周期成为主旋律

2016年白酒复苏以来，库存并未持续累加，基本处于良性状态，随着厂家调控和信息化系统渗透，名优白酒库存周期有望平滑。短期来看，对于名优白酒，渠道库存需要关注，但并不是核心重点，未来以厂家主导的平滑行业周期值得期待。

3.啤酒：寡头垄断格局确立，步入高端化快车道

寡头垄断格局确立，高端化成行业共识

行业进入寡头垄断阶段，CR5接近90%。历经多年跑马圈地与扩张并购，目前绝大部分竞争格局已确立，新晋品牌难有全国化空间。此外2010-2015年间啤酒行业价格战激烈，一方面拉低行业整体利润率，另一方面加速中小产能出清，行业CR5由70%迅速提升至近90%，寡头垄断格局趋于稳固。纵观食品饮料众多子板块，啤酒享有极佳的竞争格局，行业竞争趋于理性。

销量下滑趋势明显，主动提价+产品升级驱动吨价上行

量：受老龄化趋势加重、消费者健康意识觉醒、其他低度酒精饮料兴起等多种因素影响，中国啤酒产量自2013年达到历史顶峰4983万吨后开始逐年下滑，行业步入成熟期。对标海外，美国啤酒行业自1980年进入成熟期后，行业增速长期维持在低个位数水平，国内啤酒量增乏力已成定局。

结构升级+优化产能，盈利提升路径清晰

对标世界一流啤酒企业，国内啤酒品牌在产品结构以及经营效率方面仍存在较大差距。对比海外啤酒发展历程，中国啤酒行业目前仍处于高端化的初级阶段，高端化空间广阔。未来国内啤酒企业将通过结构升级、产能优化两种途径，提升盈利能力与经营效率。

4.2022年重点公司分析

贵州茅台：量价齐升确定性高，治理优化加速可期

投资逻辑

1、量增瓶颈有望突破，直销占比继续提升。从历史基酒数量测算，2022年成品茅台酒有望新增3000吨及以上，预计同比增长10%左右，且预计增量主要投放至电商、商超等直销渠道，优化渠道结构的同时带动吨价提升。

2、明确市场化改革方向，普飞提价预期渐浓。明确市场化改革方向，改革动作渐次落地，叠加当前茅台散茅批价回落至2700元以下，批价过高的舆论和监管风险有所降低，普茅全面提价预期渐浓。

五粮液：安全边际充足，着眼长远价值

投资逻辑

1、千元价位龙头，发展逻辑清晰。高端酒需求稳步扩容+竞争格局清晰，商业模式最为优异，五粮液是千元价位绝对龙头，行业前二品牌地位牢固，中长期受益于千元价位扩容和茅台供给不足带来的需求外溢的逻辑依旧清晰。

2、终端动销韧劲十足，批价破千值得期待。21年由于宏观经济承压叠加疫情扰动，需求承压下批价表现阶段性低于预期；22年伴随着需求复苏，公司提高经销商打款成本倒逼批价提升，加之公司日臻成熟的量价管控能力，22年批价突破千元大关是大概率事件，届时发展逻辑将充分理顺。

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